Coinbase 2025 年第一季总营收首次突破 20.3 亿美元（年增 24%）。在交易量下滑、交易收入季减 19% 的逆风之下，非交易业务同比大涨 9% 至 6.98 亿美元，占整体营收比重持续攀升。本文结合最新财报与行业动向，拆解这家美国首家上市加密交易所能否凭借 USDC、托管、质押 等多元化收入，在 2025 年正式完成「由交易平台迈向加密金融基础设施龙头」的蜕变。
核心财报速览：交易收入下滑，多元收入成“定海神针”
| 关键指标 | 2025 Q1 数据 | 环比 / 同比 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | 20.3 亿美元 | ↑24% YoY | 创新高 |
| 交易收入 | 13 亿美元 | ↓19% QoQ | 市场波动导致量缩 |
| 非交易收入 | 6.98 亿美元 | ↑9% YoY | 托管 & 稳定币利息拉动 |
| 调整后净利 | 5.27 亿美元 | — | 约 EPS 1.94 美元 |
| USDC 市值 | 600 亿美元 | 历史新高 | 仍为市场份额前列的稳定币 |
数据直观表明，交易收入占比已从 75% 以上降至约 63%，而订阅与服务（非交易）收入稳步上升，成为支撑估值的关键变量。
三大战略武器：收购、监管、产品创新
1. 29 亿美元收购 Deribit：机构衍生品突破口
- 目的：补足期权、期货牌照与流动性，锁定从 散户 到 对冲基金、家族办公室 的全客群。
- 影响：SkyBridge Capital 估算，机构衍生品潜在年市场规模 >2,000 亿美元，若能切下 3% 份额，将为 Coinbase 新增 60 亿美元 年化收入。
2. SEC 诉讼撤销：扫清美国合规最大阴影
2025 年 2 月，SEC 在华盛顿联邦法院正式撤回对 Coinbase 的未注册证券诉讼。
- 直接收益：节省潜在数十亿美元法务费用；
- 间接收益：机构投资者信任度激增，Q1 企业级托管资产新增 78 亿美元，单季度增长 86%。
3. “比特币质押借 USDC” 功能：打通传统金融桥梁
用户在官方 App 无需出售 BTC，即可抵押获得年化 4–6% 的 USDC 信用额度，「加密原生银行」雏形显现。该产品上线 90 天，累计借贷量突破 12 亿美元，median LTV（抵押率）仅 45%，坏账率 <0.1%。
非交易收入的四大增长引擎
质押（Staking）
- ETH2.0 质押年化 3.5–4%，Coinbase 按 25% 抽佣，生态规模 130 亿美元。
- 预计 2025 年底 PoS 链质押规模破 3,000 亿美元，CAGR 45%。
机构托管
- 黑石、富达等大型资管 Q1 新增 BTC 现货持仓 67,000 枚，90% 以上选择 Coinbase Custody。
- 托管费率 0.35–0.50%，单位收入稳定，受价格波动影响小。
USDC 利息与发行激励
- 2025 年 5 月，美联储基准利率仍处 4% 高位，USDC 30% 储备配置短期美债，利息收入直接记入 Coinbase 利润。
Web3 ID 与代币化资产 SaaS 收费
- 面向开发者的 Base Pay、一键发链 Base Chain-as-a-Service 方案，预计年贡献 2–3 亿美元 SaaS 订阅费。
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竞争对手对照表：合规红利 vs. 费率优势
| 维度 | Coinbase | Binance | Kraken |
|---|---|---|---|
| 监管覆盖 | 49 国持牌 | 多国暗礁 | 美欧受限 |
| 交易费率 | 0.5–4% | 0.02–0.1% | 0.16–0.26% |
| 机构信任 | AAA 级保险、SOC2 Type II | 审计不足 | 美国牌照待补 |
| 非交易创新 | 衍生品、托管、政府合作 | 新链发币为主 | 质押早期布局 |
结论：“合规护城河” + “美国机构专场” 让 Coinbase 受惠于海外资金回流美国的大趋势，对冲交易收入下滑的风险。
投资者 FAQ：你必须知道的 6 个关键问答
Q1：Coinbase 还有多大上涨空间？
A：Benchmark 给出 252 美元 目标价，对应 2026E P/E 28 倍、PEG 1.2。核心假设是非交易收入 CAGR 30% 以上。
Q2：如果加密市场熊市持续，非交易业务能否兜住利润？
A：假设 BTC 下跌 50%，交易收入萎缩 40%，非交易收入凭借托管与质押、USDC 利息仍有望保持年化 20–22 亿美元，覆盖固定成本，公司不至于亏损。
Q3：政策风险还会“黑天鹅”吗？
A：2024《加密市场结构法案》生效后，美国国会立法方向已由“执法”转向“框架”。未来 2 年参议院改选 是观察重点，若共和党掌控两院，监管宽松概率↑。
Q4：USDC 与竞对 U 币的市场份额是否会受到挤压？
A：Circle 正在申请联邦特许银行牌照，一旦获批成功，USDC 储备透明度 > U 币，且可获得 Fed 正回购工具。若落地，USDC 市占有望从 23% 提高至 35%。
Q5：Base 链对手续费收入的替代效应有多大？
A：Base 定位为 L2，大幅降低交易成本，短期内可能稀释 3–6% 的手续费收入；但 高 TVL 会提升 Defi 流动性激励分成 及 稳定币发行量，中长期看增值弹性 > 稀释效应。
Q6：散户如何低门槛参与 Coinbase 生态？
A：除交易外，可在 App 内一键参加 ETH、SOL、APT 质押，年化收益 3–8%，或直接用 USDC 参与 DeFi 流动性挖矿，平台已提供风控保险基金。
结语：转型拐点已至，估值逻辑正在重写
2020–2022 阶段，市场曾把 Coinbase 视作 “卖出看涨期权的 BTC 指数”。三年过去，订阅、托管、USDC 三条高毛利长坡厚雪赛道已搭建完成，加密金融基础设施龙头的叙事真金白银落地。未来 12–18 个月，只要能稳住机构托管份额、完成 Deribit 整合、巩固 USDC 铸币优势，Coinbase 便有希望在下一轮 BTC 减半行情 中走出独立于交易所赛道的估值曲线。