关键词：虚拟资产交易、虚拟资产牌照、加密货币、券商估值、跨境数字金融、稳定币、真实世界资产(RWA)代币化、数字资产枢纽
牌照升级触发行情：从港美到A股的全线共振
连日来的行情让人真切感受到“虚拟资产”四个字对资本市场的刺激。Wind 显示，6 月 27 日 A 股天风证券盘中冲板，收盘涨幅 7.89%；港股方向，率先拿到牌照的国泰君安国际亦持续放量。资金的情绪传导背后，是 41 家机构正式把1号牌升级为虚拟资产交易资质。这不仅意味券商业务边界的拓宽，更代表了跨境支付与证券化枢纽的新叙事。
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牌照「含金量」拆解：四块新增利润池
| 传统券商业态 | 虚拟资产时代的新增量 | 盈利模型差异点 |
|---|---|---|
| 股票经纪 | 比特币、以太币现货撮合 | 交易频次更高，佣金倍率提升 2–3 倍 |
| 衍生品发行 | 杠杆代币、USDT 结算期权 | 利润空间大幅抬升 |
| 财富顾问 | 稳定币资产配置方案 | ARPU 值拉高 |
| 投行承销 | RWA 代币化发行 | 按笔收费+持续流动性分成 |
- 稳定币清算业务：锚定港元的港元稳定币预计 2025 年下半年规模破 200 亿港元，券商可按清算规模收取 0.10–0.30% 的分润，远高于传统资金通道费。
- 代币化债券：国泰君安国际今年率先发行的 数码债券 已经证明，数字形式的固收产品可将认购时间从 T+5 缩短至 T+1，券商可额外获得技术溢价。
- 跨境支付枢纽：以港元稳定币为媒介，企业客户可实现秒级清算，减少 90% 以上的汇兑成本，券商在其中扮演“清算银行”角色，沉淀资金可配置国债提高净息差。
双轮驱动：业务模式+估值方法同步重塑
传统券商估值以经纪、投行、自营、资管为四大价值锚，P/E 基本锁定在 8–12 倍区间。虚拟资产业务将出现 “轻资本高周转”与“重资本储备收益” 的混搭：
- 轻资本端：交易撮合、衍生品设计、RWA 代币化发行，毛利率高，适合 DCF 中情景乐观估值，分部给予 15–20 倍年收入。
- 重资本端：为稳定币储备资产提供做市及托管，收益率与国债挂钩，适合用 PB 或 BVPS，估值倍数可对标外资银行 1.4–1.6 倍。
综合来看，牌照溢价+生态溢价 叠加，券商板块或迎来 20–30% 的估值上调。
44 家机构进度条：连锁反应才刚刚开始
- 已升级 1 号牌：41 家，国泰君安国际、天风国际、富途证券位列其中；
- 已升级 4 号牌（咨询）：37 家，中泰国际、平安证券香港在列；
- 已升级 9 号牌（资管）：40 家，东方资管获准发行“含币”基金。
预计到 2025 年底，完成三类牌照升级的内资及港资券商总数将超过 120 家，出现 “牌照红海早期、利润蓝海中期” 的窗口期。
监管框架与落地时间表
香港证监会 2025 年 A-S-P-I-Re 路线图 将审批简化为五步骤：
- Assessment：申请人需提交风控与合规文档；
- Screening：SFC 沙盘验证资产托管模型；
- Permission：获批后可展开灰度上线；
- Impact monitoring：上线 3–6 个月后提交流量与坏账报告；
- Review：合规鉴证通过后正式全面开放交易。
目前处于 Screening 阶段 的还有 18 家内资券商香港子公司，预计 2025 年第四季批量落地。
投资者如何“锚定”券商成长曲线？
| 评价维度 | 观察指标 |
|---|---|
| 牌照进度 | 是否公示进入 Screening/Permission 阶段 |
| 产品密度 | 每月新上架币对、衍生品数量 |
| 用户结构 | 散户成交占比 vs. 机构托管余额增速 |
| 稳定币储备 | 资产负债表“现金及等效物”利用率 |
- 轻资产业务（做市+撮合）现金流透明度高，适合高频跟踪。
- 重资产业务需观测 储备资产投资收益与稳定币发行量 的比值，越接近 1 代表储备杠杆利用率越高。
FAQ 精选：关于券商虚拟资产业务你最关心的问题
Q1：个人投资者什么时候能在 A 股券商 App 上交易比特币？
A：仍需等待监管明确将虚拟资产纳入内地试点，时间表尚未公布；最快 2026 年，上交所或参考沪伦通模式，只允许合格投资者以 CDR 形式参与 BTC/ETH 现货 ETF。
Q2：拥有 1 号牌升级的券商就一定能盈利吗？
A：不一定。盈利关键在于 用户增长 与 稳定币储备收益 的双轮驱动，平台若无有效风控与机构对接能力，仍可能陷入“有牌照、无交易量”的尴尬。
Q3：券商会不会因此增加高杠杆风险？
A：监管要求储备资产必须为 高评级债券+流动性存款，加权久期≤120 天，杠杆倍数被限制在 1.2 倍以内，相当于银行级保守框架。
Q4：未来传统券商会虹吸互联网平台的加密流量吗？
A：短期看，互联网券商用户体验更轻盈；中长期，银行的托管及支付赋能将让 持牌券商拥有更低资金成本和更强信用背书，市场份额之争尚未见终局。
Q5：券商板块配置应该如何择时？
A：关注 “政策催化-牌照发放-财报兑现”三期叠加窗口。当前仍处于政策催化阶段，优先考虑港股已获批、具备稳定币托管能力的头部券商；等内地下一步政策 unveil，再切换至 A 股高 Beta 品种。
Q6：RWA 代币化会不会抢走 REITs 的生意？
A：暂不会大规模替代。RWA 代币化 本质是 可编程的碎片化资产，更像 REITs Pro Max，未来可能共存；同时它有助于将 REITs 的国际投资者门槛进一步降低，反而刺激整体市场扩容。
写在最后：从“通道”到“枢纽”的价值重估
国泰君安国际率先示范后，虚拟资产交易牌照正在把券业竞争焦点从单一的通道佣金，拉升到清算枢纽+证券化引擎+稳定币发行三位一体的新战场。配合港府 2025–2027 年打造 全球虚拟资产中心 的顶层规划，券商盈利模型与估值框架正在同步升级。投资者应盯着“牌照+场景+用户”三大核心指标，在不远的未来或将见证一轮属于整个板块的 戴维斯双击。