错过Circle IPO后，许多人把“补涨”希望寄托在与USDC深度绑定的Coinbase。事实真的如此吗？
总览：核心事实速览
- 稳定币红利有限：虽然Coinbase与Circle一起分享USDC利息，但落到账面净收入不足USDC总收入的20%。
- 监管护城河收窄：SEC规则逐渐明朗，Robinhood、Kraken及传统券商直接侵蚀高手续费市场。
- 交易业务承压：手续费从2.5% 降至1.4%，市场份额由58%+滑落至38% 左右。
- 新增支柱看Base + 衍生品：Base日活仍为Solana的1/3；衍生品日均3000亿美元但补贴激烈，尚未贡献纯利。
- 估值博弈：分业务加总得出约 1086亿美元 隐含市值，略高于当前，但市场折价反映了结构性风险。
稳定币收入只是“小甜点”
- USDC市值上升确实带旺利息，约60% 利息分给Coinbase，其中43%被返还用户，净得≈34%，最终占公司总收入15%。
- 利率下行风险：一旦美联储再度降息，USDC项目方留给Coinbase的吃息空间将进一步收缩。
- 释放红利≠股价弹性：USDC 成长故事主要由Circle 股票体现，Coinbase更像是“负责打广告的平台”。
结论：如果仅因USDC而看多Coinbase，可能找错了突破口。
交易业务：从一枝独秀到四面楚歌
- ETF吸金：贝莱德IBIT在12个月内规模破1000亿美元，零基础费率直接拉走“蓝筹资产”交易量。
- Meme币缺席：Coinbase合规门槛高，错失Solana爆款Meme红利，DEX与Pump.fun瞬间抢占散户心智。
- 费用压缩：比特币、以太坊现货手续费已降至1.4%，每轮抢份额战都带来新低点。
护城河还能保多久？
| 曾经的壁垒 | 变化 | 后果 |
|---|---|---|
| 合规成本高 | 政策转向、执法宽松 | 新玩家入场、费率战开打 |
| 唯一美元入金节点 | ETF、网银买币一键搞定 | 用户获取成本上升 |
| 资产牌照稀缺 | 各州牌照批量发放 | 市场份额碎片化 |
简言之，被动合规优势正在被主动技术效率取代。
长期看两条增长曲线：衍生品 + Base
1. 衍生品交易
- 2024年海外期货迅速放量，月度名义成交已达3000亿美元。
- 返利与流动性激励吃掉大部分净利，现阶段增收不增利。
- 美国零售期权刚放行，与ETF期权同质化竞争，用户教育期较长。
2. Base Layer 2
- 速度：上线一年即占以太坊L2 交易量第一。
- 瓶颈：体验逊色于Solana等单体链；跨链桥摩擦阻碍大资金流入。
收益模型：
- 排序器费⽑利率≈90%，年化≈5000万美元。
- 未来六年内解锁1.18亿OP代币，贡献潜在额外价值。
重点：Base更像“用户漏斗”，把链上流量导回主站OTC与衍生品，而非独立摇钱树。
估值拆解：1086亿美元真便宜吗？
- 交易所业务：807亿美元（=51.7亿美元收入×平均券商PE修正）
- Base：18.6亿美元（保守30倍毛利倍数）
- USDC：451.8亿美元（按Circle市值同权并折价后归属值）
- 现金利息：80亿美元（直接计入）
合计 1086亿美元 ×0.8（流动性折价） ≈ 869亿美元 公允价值区间。
需警惕：任一子业务失速都可能触发整体估值下调。
常用问答 FAQ
Q1. Circle涨了7倍，Coinbase能复制吗？
A：不能。Circle市值几乎100%挂钩USDC协议价值，而USDC只贡献Coinbase约15%收入，不具备同速弹性。
Q2. Base会被Solana、Arbitrum抢光用户吗？
A：短期不会。Coinbase品牌导流+海外合规通道仍具优势，但中长期需要在Rollup互操作与用户体验上下苦功。
Q3. 手续费降到1%以下还有戏吗？
A：若无衍生品、订阅等高毛利产品补充，纯现货端可能跌破0.7%，将给盈利带来显著稀释效应。
Q4. 现在适合抄底还是观望？
A：若赌宏观降息+牛市续涨，可轻仓布局做Beta；若求稳收现金流，等待监管细则与竞争格局更清晰再动也不迟。
Q5. ETF对Coinbase究竟是利空还是利好？
A：托管收入杯水车薪，真正利空是交易量长期迁移；利好仅存于品牌背书与大机构合作案例，难以对冲收入结构变化。
结语：多元宇宙，处处烽火
Coinbase不再是“买了就躺赢”的单线条交易所，而是需要同时打赢：
- 产品战（DEX/ETF费用更低）
- 技术战（L2对L1迁移体验）
- 资本战（衍生品补贴vs ETF期权拼刺刀）
短炒“Circle补涨”概念或许能带来情绪脉冲；长线布局，必须接受它永远在高速跑道竞争的现实。